Alan Greenspan, quien presidió la Reserva Federal de Estados Unidos durante dos décadas (1987-2006), falleció en junio de 2026 a los 100 años. Su legado más notable fue haber identificado el período de la llamada 'nueva economía' (2003-2007), un lapso de aceleración del crecimiento y la productividad con bajo control inflacionario. Sin embargo, paradójicamente, ese período dio paso a la Gran Recesión (2007-2011), que Greenspan no anticipó a pesar del excelente 'tablero de control' que había construido en la Fed.
El legado de Greenspan y la Gran Recesión
Su sucesor, Ben Bernanke, tuvo que aplicar políticas de salvataje financiero conocidas como 'Helicóptero-Bernanke'. Estos excesos monetarios condujeron al período inflacionario de 2021-2026, agravado por las expansiones monetarias durante la pandemia del Covid-19 (2020-2021). La pregunta que persiste es: ¿por qué las autoridades no previeron los efectos de esos sobreapalancamientos financieros? ¿Acaso Greenspan murió arrepentido de su inacción regulatoria?
Greenspan había concluido que, en materia regulatoria, no había mucho más que hacer; luego murió sin arrepentirse (ver The Crisis, 2010, Brookings Institution). El balance histórico de la Ley Dodd-Frank indica que Greenspan y Larry Summers debieron reconocer sus fallas regulatorias en materia precautelativa (ver Clavijo y Vera, 2023, Banca Central…, Editorial Tirant).
La confianza en la 'ambigüedad constructiva'
Greenspan confiaba demasiado en su capacidad de persuadir a los mercados a través de la llamada 'ambigüedad constructiva'. Su genialidad analítica le permitió acuñar la idea de la 'exuberancia financiera irracional', pero poco hizo para contener los 'espíritus animales' de los mercados hipotecarios durante 2001-2007. Paradójicamente, durante la sobreexpansión crediticia, el mercado interpretaba a Greenspan en sentido contrario: existía un 'Greenspan put' que permitiría siempre obtener valorizaciones, nunca retracciones financieras.
Luego, los banqueros pos-Greenspan deben tener a mano su 'caja de herramientas macroprudenciales' y adoptar una estrategia de 'Inflación Objetivo Comprensiva (IO-C)'. Greenspan concluyó, erradamente, que el sector productivo había cambiado el ciclo económico (¿para siempre?) usando tecnología de punta y 'produciendo según pedidos'. Bastaba acompañar la 'nueva economía' con liquidez suficiente para suavizar los ciclos. Así, la tasa repo de la Fed se mantuvo baja (1%-2% nominal durante 2002-2004) y la economía salió de la minirrecesión de 2000-2001.
El 'conundrum' de los bonos del Tesoro
Pero Greenspan olvidó que los mercados no sabrían autocontrolarse y que los derivados eran coberturas insuficientes. La Fed reaccionó tardíamente (2003-2006), elevando su tasa repo hasta 5,25%, cuando los mercados hipotecarios subprime ya habían generado una gran burbuja (A. Lewis, 2016, The Big Short). Greenspan mencionaba, en La era de la turbulencia (2007), que, aun si hubiera querido, la Fed carecía del marco regulatorio adecuado para frenar tales excesos (1995-2006). Por ello recurría a: i) la estrategia de ambigüedad constructiva en el manejo de la tasa repo; ii) evitar el 'pinchazo' de las burbujas, por miedo a causar mayores problemas; y iii) confiar en los mercados de derivados como elemento de autoseguro (ver Anif, Semanal No. 1090 de 2011).
Pero la abundante liquidez y la profundización financiera produjeron situaciones extrañas. Por ejemplo, la curva de los bonos del Tesoro se comportaba de manera anómala, el llamado conundrum: un alza de las tasas de interés de corto plazo de la Fed reducía, más que proporcionalmente, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense de largo plazo. Esto, a su vez, arrastraba a la baja el costo del financiamiento hipotecario, con lo cual se impulsaba aún más la actividad económica de corto plazo, en contravía del objetivo inicial. El mercado creía que Greenspan siempre proveería la liquidez suficiente para esperar valorizaciones financieras, confiado en que la 'nueva economía' significaba mayor crecimiento y productividad, pero se creaba un mundo altamente especulativo (¿Remember 1929?, A. Ross Sorkin).
Las lecciones de Greenspan para el futuro
El Greenspan poscrisis es un converso a las medidas precautelativas. Murió argumentando que: i) la Fed solo controla la tasa del money market, donde la correlación entre la tasa repo y las tasas de largo plazo ha bajado de 0,8 a 0,2; ii) ante un exceso de ahorro (saving glut), el mayor crecimiento de Estados Unidos ocurre a través de más deuda, usando ahorros asiáticos; y iii) la burbuja hipotecaria fue producida por excesos de titularizaciones, promovidas por Fannie Mae, Freddie Mac y las calificadoras crediticias.
Nuestra visión (simplificada) es que buena parte del problema radica en el punto i), pues la liquidez opera con vasos comunicantes: si la de corto plazo se restringe adecuadamente, ello tendrá impactos que permitirán 'enfriar' los negocios de largo plazo y evitar sobreapalancamientos. El punto ii) todavía está en discusión y, sobre el punto iii), tiene razón Greenspan al mencionar que se trata de fallas regulatorias más gubernamentales que de la Fed.
Más aún, Greenspan reconoció explícitamente la falla regulatoria de no haber prohibido las cuotas hipotecarias supermínimas y los llamados resets. Tuve oportunidad de explicarle personalmente al senador Dodd los efectos negativos que habían ocurrido en Colombia durante 1993-1997 por cuenta de las cuotas supermínimas (ver Clavijo, 2023, Educación Comprehensiva). Greenspan concluyó aceptando que se requería una reingeniería bancaria, guiada por los lineamientos actuales de Basilea III.
